新一轮库存周期未必能够顺畅开启0切削中心机
时间：2022/06/27 22:02:39 编辑：
新一轮库存周期未必能够顺畅开启
库存周期真的来了吗？
明晰笔谈
报告要点
2018年下半年以来，PMI原材料库存下滑，产能利用率却连续两个季度下行，同时固定资产投资增速开始企稳回升，再加上货币、财政、产业政策提供融资环境等方面鼓励和支持，市场上也出现新一轮库存上行期开启的观点，本文通过对新旧周期判别，并结合企业经营基本面情况和金融数据的近期表现，认为新一轮库存周期未必能够顺畅开启。
▍ 再议库存周期，新还是旧？库存周期指当经济受物价、利率、贸易、汇率、财政与货币政策等因素影响，库存受市场供给与需求冲击所形成的余弦曲线周期。传统需求推动的库存周期包括四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存；供给推动(技术、基建、制度等)的库存周期增加了两个阶段，共六阶段：主动补库存，被动去库存，主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。当前新产业技术还处于基建的初始铺设期，离重塑市场需求还有一大段路要走，因此我们认为当前我国仍属于传统库存周期之中。
▍ 投资反弹是库存周期上行的信号吗？2018年制造业、采矿业、电热燃水投资增速陆续开始反弹，但盈利增速2018年下半年以来持续下行，因此产能利用率回升和利润增速下滑更像是受供给侧改革边际消退的影响，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，背离盈利能力的投资反弹可能难以持续，投资增速将向利润增速走势靠拢，因此很难说投资是库存周期上行的信号，在缺乏逆周期调控的背景下，反而更可能对利润回落的做出反应。
▍ 金融数据总量存在迷惑性。在库存上行周期难以持续的判断下，我们认为部分金融指标的回升对短期内经济走势的指示可能存在一定偏差，比如12月票据融资增加3395亿元，是人民币贷款超预期的主要因素，但很大一部分原因是由于企业和银行之间各取所需的结果，即各自通过票据业务套利和冲指标，这可能也与M1底部企稳有关。我们认为正是由于投资周期乃至库存周期的打开并不顺畅，因此金融数据和信用环境更多只是总量上有所修复，但结构上仍存在一定瑕疵，甚至在缺乏财政扩张的支持下依然面临一定回落的风险。
▍ “新基建”腾挪空间有限，库存周期未必顺畅启动。近期受总需求持续走弱影响国内总需求下行，即便当前处于“新基建”的投资期，但产业的结构性变革也意味着为“新基建”的腾挪空间未必可以很快释放，即便资金来源的限制能够突破，政策刺激的空间也可能有限，因此当前资本开支周期难以带动库存周期回升。对债市而言，利润下行阶段库存周期存在开启不畅的可能，投资扩张加大对资金需求从而推高利率水平的情景难以出现，总量金融数据存在一定迷惑性，后续投资有出现滞后利润增速回落的可能，预计近期利率调整后将重新打开下行空间。
正文
经历近3年供给侧改革，落后和闲置产能逐步出清，工业产能利用率稳步提升，2018年下半年以来，PMI原材料库存下滑，产能利用率却连续两个季度下行，同时固定资产投资增速开始企稳回升，再加上货币、财政、产业政策提供融资环境、制度环境的鼓励和支持，市场上也开始出现新一轮库存上行期开启的观点，本文通过对新旧周期的判别，并结合企业经营基本面情况和金融数据的近期表现，认为新一轮库存周期未必能够顺畅开启。
再议库存周期，新还是旧？
库存周期指当经济发展到某个阶段，受物价、利率、贸易、汇率、财政与货币政策等因素影响，库存受市场供给与需求冲击所形成的余弦曲线周期，对分析市场环境与景气程度有重要意义。我们认为库存周期的推动因素包括需求和供给，两种库存周期呈现出差异化特征。
传统需求推动的库存周期包括四个阶段：主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。在之前的报告《债市启明系列20181105——内外需不振，制造业或由被动去库存转向主动去库存》中我们提到主动补库存意味着企业预测外部需求旺盛，主动增加库存以应对销量的增加，常发生在经济的繁荣阶段；被动补库存意味着，外部需求不振，企业未能及时反应，由于销量的下降而被动增加库存，常发生在经济的衰退阶段；主动去库存意味着，企业预测外部需求不振，主动减少库存，常发生在经济的萧条阶段；被动去库存，外部需求旺盛，企业未能及时反应，由于销量的大增而被动减少库存，常发生在经济的复苏阶段。
供给推动(技术、基建、制度等)的库存周期增加了两个阶段，共六阶段：主动补库存，被动去库存，主动补库存，被动补库存，主动去库存，被动去库存。主动补库存发生在起始阶段，由于新技术的落地、外部政策影响、金融环境变动等外生因素影响，企业在需求发生变动之前主动调整产出计划，扩大新产品、新业态的供给；而随着市场对变化认知程度的深入，需求被重塑，对增量库存的消费意愿提升，进入被动去库存阶段。当外生冲击直接影响被市场消化，则又回到传统需求推动的四阶段库存周期中。
由于供给推动型库存周期更可能发生在科技变革或者产业革命时期，我们认为观察美国对应时期的库存周期更具时效性。在上世纪80年代末，互联网技术飞速发展，掀起技术革新浪潮，美国呈现出明显供给带动的主动补库存和被动去库存两个阶段。虽然目前有人认为当前正处于第四次工业革命，即人工智能、清洁能源、量子信息技术等技术为主的全新技术革命，但产业和技术的更新迭代，如5G、人工智能等还处于基建的初始铺设期，离重塑市场需求还有一大段路要走，因此我们认为我国当前库存周期带动因素尚未出现实质性转变，仍属于需求带动的传统库存周期之中。
投资反弹是库存周期上行信号吗？投资反弹是库存周期上行信号吗？
2018年制造业、采矿业、电热燃水投资增速陆续开始反弹。在当前的库存周期框架下，通常可将库存的观察对象聚焦于第二产业中的三大行业：采矿业、制造业和电力、热力、燃气及水的生产和供应业。回看2018年国内的固定资产投资表现，制造业投资增速全年稳步上行算是一大亮点，上游采矿业投资增速也由2017年的-10%上升至2018年全年4.1%，高点触及9.4%，电热燃水虽然成为固定资产投资的一大拖累项，但四季度也在企稳回升，在库存周期的视角下，投资增速回升很容易与被动去库存-主动补库存的阶段相联系，但基本面的信号似乎并不牢靠。
新兴产业占比还较低时，三大行业产能利用率、利润和投资间的背离更可能是受供给侧改革边际放缓的影响，投资增速的回落可能滞后于盈利回落，库存上行的基本面并不牢靠。若我们回顾供给侧改革的效果，产能利用率回升和供改行业利润明显改善分别指向产能去化和产出收缩，但2018年下半年以来，工业企业产能利用率连续两个季度出现下滑，工业企业利润增速也同步下行。从产能利用率和投资的关系来看，投资增速上升和产能利用率下降可以相互印证，然而从营业利润和投资的关系来看，利润增速下滑和投资增速回升难以匹配。产能利用率回升和利润增速下滑更像是受供给侧改革边际消退的影响，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，与盈利能力背离的投资反弹可能难以持续，投资增速将向利润增速的走势靠拢，因此很难说投资是库存周期上行的信号，在缺乏逆周期调控的背景下，反而更可能对利润回落的做出反应。
金融数据总量存在迷惑性金融数据总量存在迷惑性
在库存上行周期难以持续的判断下，我们认为部分金融指标的回升对短期内经济走势的指示可能存在一定偏差或迷惑性。比如2018年12月新增社融规模为15898亿元，高于预期的13000亿元人民币，社融增量虽略超预期但是在新口径下的同比增速仍然降到10%以下，老口径下的同比增速也降到8.29%，且更具可比性的12月社融存量同比增速降至9.8%的历史低位。
进一步观察社融中占比最大的人民币贷款，其中12月票据融资增加3395亿元，同比多增1992亿元，是人民币贷款超预期的主要因素，但很大一部分原因是由于企业和银行之间各取所需的结果，即各自通过票据业务套利和冲指标，这可能也与M1底部企稳有关。我们认为正是由于投资周期乃至库存周期的打开并不顺畅，因此金融数据和信用环境更多只是总量上有所修复，但结构上仍存在一定瑕疵，甚至在缺乏财政扩张的支持下依然面临一定回落的风险。
“新基建”腾挪空间有限，库存周期未必顺畅启动“新基建”腾挪空间有限，库存周期未必顺畅启动
站在当下看，工业品库存周期与经济和债市仍有较强关联，PPI转负往往对应着经济动能不足、库存周期上行拐点。此前报告《债市启明系列20190115——那些年PPI由正转负时背后的故事》中曾对过去两段PPI转负时期经济和债市表现做过分析，第一次是在2008年金融危机之后，但是由于当时降准降息已经在PPI同比转负之前已经实施，叠加4万亿的财政政策也已经出台，所以尽管随后PPI录得负值，但在经济企稳预期骤然加强下，现券收益率已经见底反弹。而2012年在欧债危机、全球经济低迷影响下，PPI同比由正转负，在此期间也出现了降准降息式的货币宽松，现券收益率跟随下行。
2008年~2009年和2012年~2016年两轮库存周期的动力存在差异，换句话说，2008-2009年大规模基建(类似前文提及的供给端拉动)下资本开支迅速扩张带动库存周期向上，而后一时段刺激政策明显弱于“四万亿”投资计划时期，且基建提供的动能开始下滑，资本开支周期无法带动库存周期回升。近期受总需求持续走弱影响国内总需求下行，即便当前处于“新基建”的投资期，但产业的结构性变革也意味着为“新基建”的腾挪空间未必可以很快释放，即便资金来源的限制能够突破，政策刺激的空间也可能有限，因此当前资本开支周期难以带动库存周期回升。对债市而言，利润下行阶段库存周期存在开启不畅的可能，投资扩张加大对资金需求从而推高利率水平的情景难以出现，总量金融数据存在一定迷惑性，后续投资有出现滞后利润增速回落的可能，预计近期利率调整后将重新打开下行空间。
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